云服務(wù)成為國產(chǎn)管理軟件的突圍機會？金蝶國際2021半年報解讀
一份半年報,讓金蝶國際(0268.HK)的估值邏輯有了新的視角。
8月18日晚間,金蝶國際(0268.HK)公布中期業(yè)績,截至2021年6月30日止6個月,公司收入較2020年同期增長約35.0%至約人民幣18.72億元,公司權(quán)益持有人應(yīng)占當期虧損約人民幣2.48億元,與2020年2.24億元的同期虧損幾近持平,虧損增幅主要系加大金蝶云·蒼穹和金蝶云·星瀚的產(chǎn)品研發(fā)投入所致。
但如果細分來看,2021年上半年,金蝶國際云業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入同比增長55.1%,遠高于公司增幅,而收入占比則上升至66.1%。此中,金蝶云訂閱服務(wù)年經(jīng)常性收入(ARR)約為人民幣12.7億元,同比增長71.5%,同時云訂閱服務(wù)相關(guān)的合同負債實現(xiàn)同比增長82.2%。
縱觀全球領(lǐng)軍 SaaS 公司如Salesforce等,云收入中的訂閱收入為市場聚焦的戰(zhàn)略點,而ARR又是 SaaS 業(yè)務(wù)的重中之重。從這一兩項指標出發(fā),金蝶云已交出一份優(yōu)異成績單。
更重要的是,如果放到全年考量,考慮下半年行業(yè)采購及應(yīng)用的高峰期,金蝶云服務(wù)下半年或?qū)⒕S持高速成長,且全年營收或超過25億元——接近其2018年全年的營收水平,并同時會帶動集團營收的增長。
如果從這個角度出發(fā),依照云服務(wù)企業(yè)或是 SaaS 企業(yè)市銷率(PS值)的估值方法,將其代入到目前的市值中,則金蝶國際PS在15倍區(qū)間,這個數(shù)字遠低于目前國內(nèi)同類企業(yè)的估值。
作為對比,美國同類的云服務(wù)企業(yè)市銷率一般在20倍之間,而Slack和Zoom則超過了30倍。與之不同的是,金蝶國際的營收增速更快,在過去三年中,其云服務(wù)營收增速均超過50%。
過去 30 年,金蝶經(jīng)歷了從 DOS 到 Windows、從財務(wù)軟件到 ERP、再從 ERP 到EBC(企業(yè)云服務(wù))的數(shù)次轉(zhuǎn)型,而這一次的轉(zhuǎn)型的成功,決定著其是否再次超過千億市值。
但是市場會接受這一邏輯嗎?
一個不一樣的中報
2014年,金蝶國際董事會主席、CEO徐少春在公開場合砸掉服務(wù)器,理由是“企業(yè)不需要服務(wù)器了,通過云端、通過數(shù)據(jù)中心進行訪問”,由此高舉金蝶向云服務(wù)轉(zhuǎn)型的大旗,并于2020年實現(xiàn)集團營收超過一半來自云業(yè)務(wù)的目標。
從2021年的中報來看,云業(yè)務(wù)的表現(xiàn)無疑是金蝶過去半年的亮點,也是金蝶在財報中宣傳的重點。2021年上半年云業(yè)務(wù)收入12.38億元,已與2019年的13.1億元持平,并達到了2020年19.12億元的64.8%。
從金蝶云服務(wù)業(yè)務(wù)收入占集團總體營收來看,2021年上半年66.1%的占比,較之2019-2020年逐步抬升,此前兩年這一數(shù)據(jù)分別為39.5%、57%。如果不出意外,2021年全年云服務(wù)占據(jù)集團整體營收的比例將超過70%,兩年比例幾近翻倍。
從增速來看,金蝶云服務(wù)過去五年的復合增速為41.2%,2020年全年增速為45.6%,2021上半年則為55.1%,顯示增速正在加快。
如今的金蝶,已步入云轉(zhuǎn)型第二階段,該階段目標指向云訂閱模式的高質(zhì)量發(fā)展,核心的經(jīng)營指標也從云占比轉(zhuǎn)向ARR。
ARR(Annual Recurring Revenue,年經(jīng)常性收入),決定著云業(yè)務(wù)的成色。
ARR是SaaS訂閱業(yè)務(wù)最關(guān)鍵的財務(wù)指標之一。SaaS業(yè)務(wù)的經(jīng)常性收入來自客戶的訂閱,是未來持續(xù)可獲得的收入,具有穩(wěn)定、可預測、高度確定的特點。
從財報來看,2019年金蝶由訂閱產(chǎn)生的 ARR為 6.3 億元,2020年增加到10億元,今年上半年更有超過71%的增長,這是非常亮眼的數(shù)據(jù)。
這里可以推斷出以下的兩個結(jié)論:
A.金蝶云持續(xù)推進云轉(zhuǎn)型、重點發(fā)展和推廣訂閱式云產(chǎn)品的戰(zhàn)略取得了亮眼的成績,甚至訂閱業(yè)務(wù)的增長速度遠遠超出SaaS行業(yè)平均水平——根據(jù)美國投資銀行KBCM Technology Group對325家ARR大于500萬的SaaS企業(yè)進行的調(diào)查,2020年這些企業(yè)ARR增長率的中位數(shù)為20.5%。B.這兩個數(shù)據(jù)也顯示出2021年金蝶云業(yè)績的確定性較高。做一個簡單的估算,如果金蝶云訂閱業(yè)務(wù)能夠保持86%的續(xù)費率,那么2021全年公司可確定的SaaS訂閱服務(wù)收入至少就有8.6億元,這還僅僅只是老客戶貢獻的收入,不包含新簽客戶。
在此中,客戶滿意度是決定續(xù)費率的關(guān)鍵因素。
IDC數(shù)據(jù)顯示,自云轉(zhuǎn)型以來,金蝶不僅連續(xù)17年穩(wěn)居中國成長型企業(yè)應(yīng)用軟件市場占有率第一,更連續(xù)4年在中國企業(yè)級ERM SaaS(即云ERP)、財務(wù)SaaS市場占有率第一。金蝶是目前唯一入選Gartner全球市場指南(Market Guide)的中國企業(yè)級SaaS云服務(wù)廠商,并成為唯一榮獲IDC 2020 ERP SaaS客戶滿意度大獎的中國SaaS廠商。
重點下注企業(yè)級PaaS平臺
5月8日,金蝶國際發(fā)布金蝶云·蒼穹PaaS平臺v4.0,將原金蝶云·蒼穹正式拆分為PaaS與SaaS,PaaS平臺沿用金蝶云·蒼穹品牌;分離出來的SaaS應(yīng)用,則獨立為新品牌金蝶云·星瀚。
拆分后,包括面向中型企業(yè)的金蝶云·星空、面向小微企業(yè)的金蝶云·星辰等,也都將在蒼穹PaaS平臺上構(gòu)建。金蝶稱其為“一箭多星”,而這支“火箭”的底座,就是蒼穹。
除上述兩大平臺外,金蝶國際還布署有面向中型企業(yè)的金蝶云·星空以及面向小微企業(yè)的金蝶云·星辰等,覆蓋的客戶類型和業(yè)務(wù)類型日漸豐富。
自此,金蝶以 2019 年為分水嶺,將這幾年概括為“企業(yè)數(shù)字化從 ERP 到 EBC 時代”,而這段轉(zhuǎn)型歷程,如今正演繹到屬于企業(yè)級的PaaS和SaaS共同譜寫的重要篇章。
從官方公布的數(shù)據(jù)來看,僅僅2020年,就為超過40家大型企業(yè)做了國產(chǎn)化替換。前瞻研究院曾有數(shù)據(jù)統(tǒng)計,中國高端ERP市場仍有將近70%的份額掌握在SAP、Oracle、IBM等國際廠商手中,僅SAP一家,存量市場就超過150億。從這個角度,研發(fā)耗資10個億,從2016年就投入研發(fā)的蒼穹平臺,將被視為金蝶等國產(chǎn)軟件公司挑戰(zhàn)國際管理軟件公司的殺手锏。
野村證券認為,公司將PaaS及SaaS拆分,能夠更好地統(tǒng)籌當前云業(yè)務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略,PaaS平臺的搭建將更加完善公司技術(shù)底層架構(gòu),讓生態(tài)更具備延展性,更高效地滿足客戶定制化需求,有利于公司云生態(tài)規(guī)模成長。
據(jù)了解,金蝶云·蒼穹也是CNCF(全球云原生計算基金會)中國唯一“SaaS+PaaS”廠商,顯示金蝶已全面融入全球云原生技術(shù)生態(tài)。
從中報來看,金蝶云·蒼穹和金蝶云·星瀚總計錄得收入約人民幣1.6億元,同比增長155.4%。蒼穹和星瀚共新簽客戶142家,新簽中國華能集團、沙鋼集團、哈藥同泰、廣西北投、恒豐紙業(yè)、德國大陸集團馬牌輪胎等行業(yè)頭部客戶。
不過,面對中型企業(yè)市場的星空,仍占據(jù)主要的營收比例,此為6.8億元,同比增長35.1%,但客戶續(xù)費率高達87.1%。
面向大型企業(yè)的金蝶云·蒼穹、星瀚所貢獻的收入并不高,主要是大型企業(yè)轉(zhuǎn)型的謹慎。隨著數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)融合的步伐不斷加速,激發(fā)了企業(yè)管理的深刻變革。但數(shù)字化轉(zhuǎn)型往往是艱巨的、長期的且系統(tǒng)性的,尤其對大型企業(yè)而言,數(shù)字化轉(zhuǎn)型往往涉及到企業(yè)自身供應(yīng)鏈管理、人才管理、財務(wù)管理等系統(tǒng)全棧的革新。
不過,由于金蝶云前期積累的客戶已經(jīng)有較高黏性,同時PaaS平臺的發(fā)力將使平臺的SaaS服務(wù)更具延展性。隨著公司云轉(zhuǎn)型和平臺戰(zhàn)略推進,公司的市場領(lǐng)先地位有望保持。
而在技術(shù)研發(fā)方面,金蝶已領(lǐng)先一步,其已在企業(yè)級平臺上的研發(fā)投入將近50億元,并獲得超過110件專利,其中4次獲得國家專利獎,相關(guān)軟件著作權(quán)超過70件,已具備比肩國際軟件的能力。
應(yīng)該給予多少的估值?
如果從另一個側(cè)面解讀,2021年上半年金蝶的營收、云服務(wù)的增速、ARR等均超出市場預期,這也有可能使得投行們對金蝶云重寫一份研報。
此前,野村證券預計金蝶今年上半年云服務(wù)板塊增速將提升至50%;中金預計,金蝶云服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長45.4%,占總收入比重進一步提升至65.6%。目前來看,金蝶給出數(shù)據(jù)遠超于此。
如果從長遠來看,對于金蝶云服務(wù)的增速,各大券商均給出樂觀預期。
野村證券認為,2021年至2023年金蝶云服務(wù)復合增長率40%;國元國際則預計,金蝶國際云業(yè)務(wù)收入未來三年內(nèi)保持高速增長,預計2021年至23年云業(yè)務(wù)復合增長率為35%。
金蝶國際其中的瑕疵,在于連續(xù)兩年的虧損——2021年大概率虧損或仍在3億元以上,但倘是考慮到云服務(wù)企業(yè)或是 SaaS 的成長歷程,金蝶國際目前的虧損時限及虧損在整個營收中的占比,仍在可接受范圍之內(nèi)。
作為例證,先行者亞馬遜的AWS以10年時長實現(xiàn)了贏利,阿里云用了12年的時間,于2020Q4實現(xiàn)了首次季度盈利。而根據(jù)各大券商對金蝶的預測,其或?qū)⒃?023-2024年之間實現(xiàn)贏利,那么金蝶國際的虧損年限僅有4-5年。
中國信通院發(fā)布的《云計算白皮書》顯示,2020年,我國SaaS市場規(guī)模達278億元,增速43.1%。IDC預測,未來五年,中國企業(yè)SaaS市場會以37%的年復合增長率發(fā)展。
事實上,不同于傳統(tǒng)軟件開發(fā)商的一次性買斷銷售,SaaS 企業(yè)的訂閱付費模式更有助于其保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流,優(yōu)質(zhì) SaaS 企業(yè)可以用很低的成本維系老客戶不斷續(xù)費,從而享受到增長復利,而這條路徑已經(jīng)被美國的 SaaS 企業(yè)先行驗明。
金蝶國際的訂閱數(shù)及ARR增速已對上述邏輯予以證明。
而從目前金蝶云服務(wù)的增速來看,2021年達到25億元左右是個大概率事件,這也使其PS值在15倍左右。
作為對比,美國同類的云服務(wù)企業(yè)市銷率一般在20倍之間,而Slack和Zoom則超過了30倍。與之不同的是,金蝶國際的營收增速更快,在過去三年中,其云服務(wù)營收增速均超過60%。
徐少春此前就向投資者、媒體呼吁“不要關(guān)注短期的利潤,而要關(guān)注與云轉(zhuǎn)型相適應(yīng)的一些指標,包括現(xiàn)金流、云訂閱”。
事實上,金蝶國際的贏利,多家券商已給出時間表。國元證券預測,到2023年金蝶國際的云訂閱數(shù)將增長到 33 億。而天風證券更預測,到2023年,金蝶將實現(xiàn)贏利。
一個即將贏利的云服務(wù)企業(yè),應(yīng)該給予怎樣的估值?這就是金蝶國際正在等待市場給出的答案。
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